机构：申万宏源磋议九游体育app(中国)官方网站

磋议员：袁豪/陈鹏

投资重心：

贝壳简介：创业垂统、纵横捭阖，国内最大的房产来去和居住就业平台。2001 年以链家品牌切入经纪赛谈，2008 年楼盘字典出身，2011 年推出ACN 相聚，2015 年开启并购彭胀，2018 年启动贝壳平台；2023 年升级“一体三翼”计谋，一体”为房产来去赛谈，“三翼”包括治装、惠居和贝好家赛谈。终局2023 年末，贝壳领有门店43,817 家，牙东谈主42.77 万名，全年总来去额达3.14 万亿元；贝壳屡次始创行业前例，引颈经游记业渐渐走向有序，当今已成为国内最大的线上线下一体化的房产来去和居住就业平台。

中枢亮点：重塑经纪底层框架、锁定东谈主房资源，平台赋能具备全进程管控闭环。公司中枢竞争力在于通过情景革命、房源革命、智能革命、照拂上风较好地处置东谈主与东谈主之间、东谈主与房之间存在的问题，最大化来去效益。1）客源端：通过ACN 相聚重塑经游记业底层框架，处置购房者与牙东谈主、牙东谈主之间存在的C 端单次博弈、B 端零和博弈问题。2）房源端：

通过搭建楼盘字典握续增强对房源把控才智，确保真房源+精确坐标。3）时候端：通过SaaS+VR+AI 等科技革命增强对房源和客源爱戴和更新，普及成交全进程成果。4）照拂端：开启平台赋能，通过量化考查增强其对贝联东谈主员的管控，酿周详进程管控闭环。

业务架构：一体三翼，经纪稳步前行，家装、租出、贝好家有望成第二增长弧线。1）经纪赛谈：二手房经纪空间深广，1P 直营奠定基本盘，3P 贝联有用赋能，23 年贝壳二手房市占率29%；新址市集超跌，政策底、信用底、需求底三底重复强化止跌回稳。23 年贝壳新址市占率10%。合座而言，经纪市占率有望握续普及。2）家装赛谈：具备流量切入、照拂革命、供应链整合三大中枢上风，23 年房产经纪孝顺协议额占比家装协议额普及至43%，很克己置获客堵点。3）租出赛谈：宽解租在管房源及营收均完结快速增长。4）贝好家：数据驱动型住宅建栽植业平台，探索”以东谈主定房、以房定地、以房定钱“的新情景。

出路瞻望：深广存量市集的王者，平台化赋能流量变现，打造居住范围的好意思团。1）存量市集深广，存量市集的王者：2023 年存量房市集空间340 亿平，面前表现率低位，改日市集必将插足存量时期，贝壳业务紧绕存量伸开，且行业具显着壁垒，公司市占率有望握续普及。2）从直营向平台，开启流量变现：贝壳在东谈主房两头掌控多数流量，其经营情景渐渐从直营转向平台赋能，轻财富情景具更高利润、细则性更强，何况量度改日业务平台化不仅限于来去，也包括改日新兴业务。3）从来去到居住，打造居住版好意思团：贝壳业务开动横向延展，当今还是在前端运营、运筹帷幄、建造法子，中端经纪，后端装修、租出等方面酿成好意思满链条；后续贝壳凭借大数据，可通过AI 算法挖掘客户需求，致使从更广维度上去扩展业务疆域，实在围绕”东谈主+房+钱”进行生态链拓展，酿成居住范围的“好意思团“体系。

投资分析意见：初度掩盖，办法价77.9 港元，并予以“买入”评级。贝壳深耕经纪赛谈、屡次始创行业前例。平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定东谈主房资源，平台赋能具备全进程管控闭环；同期家装、租出、贝好家有望成第二增长弧线；改日凭借流量上风通过大数据挖掘客户需求，有望更广维度扩展业务疆域。咱们予以24-26 年归母净利润诀别为57、70、87 亿元，现价对应24/25 年PE 诀别为38、31 倍；Non-GAAP 净利润诀别为84、96、118 亿元，对应24/25 年PE（Non-GAAP 功绩）诀别为26、22 倍，予以办法价77.9 港元、办法价钱空间21%，初度掩盖、并予以“买入”评级。

风险教导：地产景气度下行、中枢主干变动

1）行业需求端调控政策大幅收紧，销售去化不足预期，房地产市集景气度回落。

2）经游记业恶性竞争，鼓吹佣金费率承压。

3）企业高管及中枢业务主干东谈主员变动，使得公司计谋无法准确推论。

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